2021-03-04

價值投資真的過氣了嗎?該如何作出調整? | 【投資好難】#36 摘要

【投資好難】#36 精華摘要

本集主題 – 價值投資真的過氣了嗎?該如何作出調整?

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[ 價值投資真的過氣了嗎?該如何作出調整?]

 >近半年有個聲音說:價值投資是否已經過氣?

  •   近十年價值投資績效落後大盤,代表人物也被質疑

 > 橡樹資本 Howard Marks 前幾天推出最新備忘錄

– 投資人都應該看,等於很棒的投資書,不過免費

– 主要內容是他和兒子 Andrew Marks 討論激盪出的一些想法

– 兩人想法不同。Howard 是價值投資,Andrew 是成長科技股投資

– 他們討論到:價值投資在現在這年代是否已經沒有價值?此備忘錄完整探討了此問題

 > 對 Howard Marks 而言,價值投資的定義有四個重點:

1. 買股票代表擁有公司所有權一部份。買之前必須考慮要不要做這家公司的股東。

2. 買股票要注重公司真實的內在價值,而不是市場價格每一天的波動上下。價值投資人要理解、計算、評估這個內在價值。

3. 必須用基本面計算內在價值。股價反映未來的現金流,必須加以衡量。多數人估值都是用折現現金流的模型,換算成現在價格,就等於內在價值。我在講特斯拉的時候用過簡化的方式算過。

4. 判斷價格與真實價值的差異,透過差異來創造獲利。價格高於價值時賣出或不買,價值高於價格時買進。

> 和兒子爭辯後,Howard 想法有些改變,結論如下:

1. 價值投資者必須找出公司真正的價值,不能只看表面數字分析。

– 例如波動大的高成長科技公司也可能很有價值,即使難以預估。

2.準確的公司質化分析與趨勢分析才是價值投資的勝出關鍵。

– 一般的分析分為量化分析與質化分析,量化就是指數字。現在這個年代量化分析垂手可得,但質化分析卻相對困難。其實看了數字,要更深入理解數字表面無法呈現的東西,找出跟人不同的關鍵資訊,才是價值投資的重點。

– 我寫的科技巨頭解碼會分析財報,其實財報部分大家都可以自行取得,最有價值的其實是我後半段寫的看法,也就是質化分析。

3. 未來對價值投資來說,低估值不是必要條件。

– 例如以前兩家各方面類似的公司,價值投資人會去買PE較低的那家。Howard 原本也很強調要買在低價,不過現在他的想法改變了,因為現在這個年代沒有產業或公司是穩定的,都可能一夕之間被顛覆。

– 他提到巴菲特剛開始投資的年代,有些公司因為資訊不流通被嚴重低估,但現在網路年代,每個人都可以輕易得到各種分析資訊。好公司不容易嚴重低估,公司股價低通常都有原因。

4.若買到真正好公司,不要因為獲利就隨便出場。某些價值投資人在價格遠超價值時會賣出至少一部份。但好公司的很多東西其實無法量化估計,長期持有才能完全獲取好公司創造的價值。

– 我對此有個人經驗,去年初80元買Zoom,兩百多的時候賣,後來漲到四五百,我研究後摸摸鼻子又買回來。

價值投資是否已死?以下講講我個人看法

– 價值投資的核心沒有大問題,不過有些部份可以調整。就像 Howard 的想法也改變了。

> 價值投資的流程:判斷內在價值(例如估計未來二十年的EPS,算出NPV)-> 得到內在價值 -> 價值與價格比較 (價格可能過高或過低)決定買賣

– 所以對模型參數的估計很重要,例如獲利與折現率。放不同數字下去結果差很多。

– 質化分析會影響對獲利的判斷是否準確,例如產品力、護城河、經營團隊能力與策略、競爭對手等因素都會影響。

– 安全邊際:價格與價值的差別,在價值低於價格一定程度以上時進場,股價越便宜的時候買風險越低,股價遠高於價值時賣出。很多價值投資人過份在乎安全邊際,認為價格高就不買。

> 我個人認為以上流程該調整的步驟:最後一部份的安全邊際可能要捨棄。例如以前股價高漲會全賣的投資人,現在最好只賣5%或10%。股價低於價值的部份等一下詳談。

> Howard 的兒子 Andrew 的投資方法跟我的方法很像,分三個步驟:1.判斷出好公司 2.買進 3.如果營運持續向上,就長期持有(營運狀況變差才賣掉)。

> 今天最重要的一句話:了解複合性成長(複利效應)與好的複合性成長的稀缺性,是十分重要的。跟好的壓縮機一樣,非常稀有。

– 市面上公司股票很多,裡面只有少數可以帶來複合性成長效應。

– 長期複合性成長代表指數型成長,而非線性成長。

> 我建議對傳統價值投資進行兩個調整:

– 不要只看數字指標,要把公司的巨大潛力納入計算。

– 不要有套利心態,改成長期持有。

> 價值投資人執著於要買在便宜價格,最好低於內在價值。

– 以火車旅行來比喻,買進的價格低像是提早出發,但上高鐵(買好公司)比起上普通列車通常還是會更快到目的地。

– 以下用圖片說明(投資機會組合九宮格):

> 傳統價值投資的做法是上半部,不管公司好壞,股價低估都可以買。好公司與普通公司股價合理也可以買。

– 但現在好公司出現股價低估機率越來越低,可能五年十年遇不到一次。

– FAAMG 過去五六年一直股價高估。唯一一個買進機會窗口就是肺炎爆發股市恐慌時,時長大約兩星期,非常短暫。

> 我建議按圖的下半部來買。好公司不管股價高估低估都可以買。普通公司股價低估可以考慮買,但還是比不上好公司。爛公司股價低估則是千萬不要去碰。

– 大家未來投資都至少還有二三十年以上的時間可以走,所以一定要選擇上快車而不是慢車。

> 巴菲特喜歡用一個比喻:棒球的打擊範圍。這個九宮格就是我建議的打擊範圍,可以考慮按照這些機會去出手。

> 均值回歸與這次不一樣的差別:

– 均值回歸指股價在一個區間來回上下,因為世界和公司的運作模式穩定。

– 這次不一樣代表舊有模式被打破,例如公司賺錢能力永久性提升。

– 公司的價值有可能快速指數型成長,尤其是在社會轉變期,舊有模式被打破。這時還按照舊有經驗去投資,可能產生巨大錯誤。所以質化分析很重要。

– 去年三月股災,若看出聯準會將無限寬鬆,股票估值會大幅上升的人,就會勇敢買進。這是根本性的變化。

– 過去幾年永久性的社會變革很多,例如:長期的低利率環境、新科技公司更具備指數型成長能力(邊際成本低,成長力比幾十年前的科技公司強很多,這源自科技與網路的普及),舊有思維未必還適用。現在的新常態會是未來的一般常態。

– 價值投資核心理念還是很好,但目前變革階段,建議價值投資人不要被價值高低估牽著鼻子走。