【投資好難】#44 摘要

本集主題 – Tesla 股價 3000 美元合理嗎? + 手頭有一筆錢該如何進場？

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[Tesla 股價 3000 美元合理嗎]

■ 知名投資公司 ARK 去年的績效非常好，因為大量持有特斯拉。他們在近日推出一份報告，認為特斯拉在 2025 年的股價會達到 3000 美元。報告一出很多人吐槽，Gamma 美股投資的分析文章不錯，可以去看。我主要講我自己的看法。

• 我們先來看 ARK 如何得出這個數字。他們建立一個估值模型，以蒙地卡羅分析模擬做了大量的試算分析，得出以下的結論：

      – 機率 25% 的保守狀況，股價可以達到 1500 美元。

      – 機率 50% 的中間狀況，股價 3000 美元。

      – 機率 25% 的積極看多，股價甚至可以到 4000 美元。

    所以這份報告採用中間值，聲稱特斯拉股價可以達到 3000 美元。

• 目前特斯拉股價在 650 美元左右，所以這當然是一份非常看多的報告。按照他們的說法，即使看壞後勢，發生了最保守的狀況，都會漲到 1500 美元，是現在股價的 2.5 倍。如果真會按照這樣發生的話，特斯拉股票很值得買，年化投資率很不錯。

■ 這份報告出了之後，引發很多的論戰，很多人都覺得 ARK 的假設並不合理，紛紛拍影片或寫文章打臉。我自己當時也在粉絲團發了篇小文大概講一下。當然，我自己很喜歡拉個模型來算這些東西，我們之前也試算過特斯拉，所以我們今天就要來評估一下 ARK 對特斯拉 2025 年股價估值的合理性。

• ARK 的保守預估 （Bear Case） 背後假設的條件如下：1. 2025 年 Tesla 年出貨 500 萬台車，毛利率 40%，(去年出貨50萬台，今年預估 100 萬台左右)。2. 獲得 230 億的汽車保險收入，以及 3. 獲得 420 億的叫車網路(ride-hailing，類似 UBER 之類的服務)的收入。在這樣的狀況下，ARK 認為特斯拉的股價可以到 1500 美元。
• 這合理嗎？這些參數似乎有點誇張。首先，出貨五百萬台車這個目標，老實說有點太積極。目前特斯拉的產能大概在年產 100 萬台。即使柏林廠和德州廠 2022 年準備好了，產量可能也只會擴增到 200 萬台左右，目前主要還是靠加州 Fremont 跟中國上海的工廠。而且特斯拉工廠按慣例產量是慢慢增加，例如上海從前年的20萬台提升到去年的40萬台。就算柏林與德州廠2022都投入生產，保守估計生產 150 萬台，緊繃一點所有工廠產量都提升，也許可到 200 萬台。考慮工廠產線擴張速度，以及未來再去其他地點蓋新工廠，2025 年 500 萬台雖然不是不可能，但難度其實很高。比較合理的估計，300-400 萬年產量左右其實就是不錯的成績單了。
• ARK 估毛利率 40% 實在太高，特斯拉目前扣除綠能點數的毛利率大概只有 22% (去年三四季的平均)。產量增加的確可以拉高毛利率，而且特斯拉持續投資在工廠效率的改進、創新生產方式，也能拉高毛利率。再加上電池成本的下降 (特斯拉大量投入電池領域的研發)，我相信特斯拉的毛利率確實可以持續上升。但到底可以上升多少？看看造車數量最多、千萬台等級的世界前兩大車廠，TOYOTA 的毛利率只有 17-20%，VOLKSWAGEN 也只有 16-18%。所以就算製造上有改善，我估計特斯拉毛利大概就是只能拉高到 24-25%。別忘了，特斯拉的自我定位不是雙B而是TOYOTA。如果毛利率有所改善，他們都會降價，希望賣出更大量，這就會限制毛利成長的幅度。

(ARK 和我的模型比較表，ADD I+R 是指包含了保險與叫車服務收入)

• ARK 的 40% 毛利率是非常離譜的假設。在同樣的成本結構下，毛利率的差異會讓造車事業的 EPS 幾乎差了一倍。假設其他條件都一樣，我自己的模型在 500 萬銷售量，25% 毛利率下，特斯拉電動車事業的 EPS 是 22 美元，而 40% 毛利率下是 44 美元。在 ARK 的模型中，還另外加上 230 億保險收入 以及 420 億叫車收入，用我的模型輸入他們的數字，EPS 應該可以到 58 美元左右。EPS 58，股價 1500，算出來 PE 等於 26，還算合理。但如果沒有其他事業，EPS 只有 22，乘以 PE 26 倍，那股價只有 572，是方舟估值的三分之一多一點。如果要問我自己的估計，我會估計電動車的 EPS 22 ，加上其他事業的 EPS 3，加起來等於 25 美元。若給予比較高的估值， PE 30 倍，乘出來股價就等於 750 美元，只有 ARK 估值的一半。這還是賣了五百萬部車的情況下。但若最後只賣了 400 萬部，其實股價就會降低到 600 出頭。
• 很顯然的，即使是保守預估 Bear Case，我也覺得 ARK 估得太過積極，很多參數不太合理。保險收入 230 億？那可能得所有特斯拉的車都選擇保特斯拉的保險。特斯拉會花這麼多時間心力做金融生意嗎？其他車保公司都不會來搶生意嗎？這難度非常大。叫車收入 420 億？那是疫情前的 Uber 2019 營收的三倍，這數字代表不只取代 Uber，還得搶光傳統計程車生意。而且保險跟叫車在很多國家都是特許業務，有法規差異與營業許可的問題，不是車子賣到任何國家就都可以做到這個生意。這兩樣生意要推廣開的難度都非常高。這兩個收入，確實都有可能發生，但在 2025，我覺得很可能規模只會是 ARK 預估的 10%-20%。
• 再來看預估最好結果的版本（BULL CASE），假定年銷售 1000 萬台，平均車價降到 36000 美元，則毛利率降到 25%。前面我們估計銷售 500 萬台已經很難，1000 萬台更是不可能。自動駕駛叫車營收他們抓 3270 億，但美國目前全國計程車加禮車營業額不過才 360 億 – 400 億之間，全球的話 2021年也只有 2600億美元。要能做到 3270 億，代表計程車市場規模要成長 70% ，特斯拉又要吃下其中的 70%。這還沒談各地的計程車需要營業許可才能進入市場，這不是特斯拉自動駕駛多厲害就能解決的事情。他們的假設，無論是銷售數字，又或者是自動計程車網路的假設，都實在太誇張。

■  所以整體而言，我覺得 ARK 的估值過度樂觀了，即使是他們的保守 CASE，很可能都過度樂觀，大家不要太在意他們的報告。

• 那 ARK 是笨蛋嗎？我不覺得 ARK 的人會是笨蛋，所以其實應該是刻意在唱多，創造看好的輿論。畢竟市場上也有人說特斯拉會跌到 10 元，兩邊正好平衡一下。
• 但這事給大家一個教訓，就算是 ARK 和 Cathie Wood，也不要盲信，還是要自己檢驗過才決定要不要相信。因為每個人講話背後都有他的目的。
• 有人問，模型中如果扣除掉不合理的百分比還剩多少？我前面估計過，賣500萬台車的話 EPS 是22元，賣400萬台車的話 EPS 是 17元，這前提是特斯拉沒有大量增發股票，增發的規模控制在10%以內。不過特斯拉現在的確有做其他事業，包括開始做一些保險，幾年後也許真會有自動駕駛或叫車服務？他們能源事業目前虧錢，不過之後也可能轉虧為盈。假定這些事業賺 2 元 EPS，加上之後，整家公司就是賺 19 – 24元 EPS。那股價該是多少？如果到時還是維持高成長，PE 30-40 倍都有可能，大家可以這樣去思考。不過我不喜歡講股價，目標價之類，我也不是分析師，所以還是要請各位自己抓參數，自行評估。

[ 手頭有一筆錢該如何進場？]

■ 為什麼我要談這個？因為這可能是過去一年中我最常被問到的問題了：我手上有 10 萬台幣或 10 萬美金，想進場投資美股，請問我該怎麼做？

• 而我的回答通常都是：分批投入。把手頭資金，分成四到八等分，看你自己想怎麼分，間隔一段時間投入。你可以分四個月，八個月，也可以分四季，或八個季度投入。會問這個問題的通常都是新手，標的方面我會建議他們買大盤的ETF，也就是台灣的0050基金，或者是美國的SPY或QQQ。要隔多久呢？如果是新手的話，每三個月或說每一季投入一次就好。
• 為什麼不把錢一次投入，要分批投入？因為不管你多厲害，在市場有多少經驗，沒有人知道接下來市場會怎麼走。明天的市場不知道，下星期也不知道，下個月還是不知道。我們對未來非常無知。你一次投入後，如果隔天市場就來個 20% 的修正，或是像去年的疫情崩盤，修成三四成以上，你還能抱得住嗎？
• 只要你買在對的股市，不是像日本那種不太好的標的，只要買的是經濟長期向上的國家，就算買在高點，長期來說還是會賺的。但如果你因為抱不住股票離場，後來股票回升，你就享受不到成長的那一段。短線當沖高手另說，對我們這些普通人，最好的策略都是買了抱住。不管買點漂亮不漂亮，長期來看差距不會太大。例如你在2008金融海嘯前買到高點，或者是買到後來跌下去的低點，你持續投資，二十年後可能報酬率只差2%-3%。怕的是你買在高點，後來大跌你抱不住殺出，那你就無法享受到市場的長期成長。
• 有人認為分批投入是為了避免買在高點，但其實最重要的是在出現下跌虧損的時候，你會碰上心理風險。分散投入之後，你的心理風險降低很多，比較有機會抱住股票。例如你去年一月進場，遇到去年三月的股災，那四月就可以買到一批便宜的股票來降低成本。或者是你今年一月資金全投入，碰到二三月這兩個月的修正，會覺得很慘。但如果你分批投入，後來可以再買進便宜的股票，你都會很慶幸你分批。這是比較穩健的做法。資金多的可以多分幾次，自行考慮一下多長時間內要投資完。
• 想全部一次投入的人通常都是被恐懼所控制，害怕自己沒上到車（FOMO，The fear of missing out)。這些人內心不夠篤定，一點風吹草動可能就出場，這樣三番五次，就把錢弄沒了。雖然內心害怕現在再不進場，就來不及了，但其實你全押是冒著很大的風險，因為你讓自己沒有迴旋的空間。這就像古代打仗的時候，一口氣把兵力全部投入，沒有預備隊，一旦出現意外，打輸了就完了。如果有預備隊，萬一敵軍的作戰策略出奇兵，你還有辦法可以應對。有預備隊，市場走勢如果跟你預期不同，你還有操作空間。
• 分期投入的人最可能的損失就是買到上漲後的股票，會少賺一些，但犧牲一些潛在的獲利，換取應對風險的空間，其實是很值得的。舉例來說，台積電 650 元的時候全部投入，現在跌到 570元，跌了 13%，每張賠8萬，十張賠80萬，你的壓力就會很大。但如果當時你只投了 25% 資金，現在再投 25% 資金，你的平均成本一下拉低到 605 元，這樣帳面上的虧損就只剩下 6%，這樣是不是心裡比較能忍受，比較能夠抱得住呢？
• 十年後來看，不管妳現在一次全投入或分四次八次投入，差別不會太大。但不要高估自己的心臟強度以及忍受虧損的能力。對我們這些不是投資高手的一般人，獲利的關鍵就是長期持續抱住好股票。台積電絕對是好股票，但你不見得能抱住。所以我還是建議分批投入。