2021-07-30

被無限看好,特斯拉的能源事業該如何評估? | 【投資好難】#48 摘要

【投資好難】#48 摘要
本集主題 – 特斯拉的能源事業該如何評估 + Intel 到底有沒有說謊

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[ 特斯拉能源事業該如何評估 ]

■ 本週為科技巨頭解碼寫特斯拉財報分析時,我突然產生一種感嘆:大家都喜歡圍繞著特斯拉說故事,但都很極端,有些人拼命質疑特斯拉哪邊不好,也有些人拼命吹捧特斯拉多麼前景光明。無論如何,故事就是要講得驚悚才能引人注目。但我也算深入研究過特斯拉的人,就我來看,我覺得這兩邊都誇大了,各有他們的盲點。
• 特斯拉應該確實很有潛力,而且很多技術是領先的,但也沒一些人吹的那麼偉大。所以今天我們的節目,就要來跟大家談談在特斯拉多頭劇本中常常被吹噓的部分,也就是特斯拉的能源事業。
• 特斯拉被吹噓的劇本是:這家公司未來會變成能源巨頭,你以為它只賣車嗎?它還會跨入能源產業、建立超多充電站、會有電池網路可以賣電,它不只是做電動車的公司,所以股價誇張也是應該的。要做這些生意不是沒可能,但其實特斯拉未必真的都想做,而即使做了,公司的價值也未必增加多少。
• 老實說我覺得這些過度吹捧或過度唱衰的劇本根本都扯得太遠。投資的確是要看未來,要去想像一間公司的未來可能性。但這個未來必須是相對有憑有據的。你不能隨便路上找個小孩,就指著他說未來有機會當總統。他的確是有機會,但問題是機率多少?你能預測嗎?沒有足夠資料與合理預測的話,都只能算是過度吹噓。

■ 今天我來分析一下特斯拉的能源事業該怎麼看。這內容可以當作一堂對公司產品線進行預測分析的課程。
• 特斯拉的能源事業可以分成四塊,包括現有的兩塊:太陽能和儲能裝置,以及常被用來吹噓的未來兩塊:充電樁和能源電網。充電樁事業代表其他廠牌的電動車也會開進去特斯拉的超級充電站充電,變成類似加油站的生意。能源電網則是指設立很多儲能裝置之後,特斯拉可以調動電力,把便宜的電力調到貴的地方去賣,或者在離峰便宜的時候儲滿電,尖峰貴的時候賣掉賺價差。
• 先來看現有的太陽能和儲能裝置。如果你只看過去一年特斯拉的財報,你會誤以為特斯拉的能源事業成長很多,去年第一季營收達到 2.93 億美元,第二季 3.7億美元,第三季 5.8億美元,第四季 7.87億美元,今年第一季 4.94億美元。從去年第三季到今年第一季,成長率分別為 44%、72%、68%,數字非常驚人。
• 這事業表面看起來前景無窮,不過我們如果更深入去挖掘數字,可能就跟想像的不太一樣。 2020 第一季和第二季的成長率是 -9% 和 0%,所以其實是先從 2019 的數字往下跌,之後才在第三季拉回來。為什麼表現會這麼差?如果沒搞清楚原因的話無法判斷發生了什麼事,所以要先了解原因,首先是疫情造成很多施工沒辦法做,其次是 2019 年底推出的第三代 Solar Roof 太陽能屋頂瓦片取代了太陽能板。一般太陽能板可能不夠特別,毛利也不夠高,所以特斯拉把太陽能發電功能直接做在瓦片上,然後再把瓦片堆到屋頂。按特斯拉的說法是這個過程中有些產品線汰換與通路汰換的問題,導致2020年上半的數字很差,但問題在 2020 年下半大致解決。從安裝的發電量來看,2019 年安裝了 173 MW(百萬瓦),2020 安裝了 205MW,但今年調整得比較好了, 2021 光第一季就安裝了 92MW,差不多是去年的一半,全年說不定可以達到 300-400 MW。今年全年可望成長50%-100%。
• 另一方面,電能儲存產品的安裝量,扣除掉去年一二季的疫情影響,看起來是穩健在成長,從 2019 年的 1651 MWh (百萬千瓦小時) ,到 2020 年的 3022 MWh, 2021年也許會成長到 4000 MWh,甚至有機會到 5000 MWh。整體而言,無論從營收或安裝量,我們都可以看到從去年下半年,特斯拉能源事業的確走出去年上半年的低谷。
• 然而事情其實沒有這麼簡單,否則我只要說一句特斯拉能源事業沒什麼問題就好。因為營收成長的背後,這事業的毛利率卻已大幅下降。2019 的毛利率 12.5% 已經很低了,低於電動車事業的 20%。但 2020 年毛利率竟然更掉到 2.5%,這還只是毛利率,是營收扣掉貨物的直接銷貨成本,還沒扣掉其他輔助費用如行銷與行政等等。而且營收最高達到 7.87 億的第四季,毛利率竟然還變成負的 -4.7%,今年第一季毛利率甚至進一步落到 -20%。一般而言,營收成長都會帶來規模經濟效應,因為成本不會按營收的比例成長那麼多,所以通常會提高毛利。 但為什麼特斯拉的能源事業營業額變大毛利反而降低,還變成負的?
• 我翻遍了特斯拉的文件,找到了一些理由。首先,Solar Roof 初期生產的成本高,這是因為產能利用率不足,生產需要調整,有很多額外的費用。這就像他們做電動車,一樣是Model3,現在的成本跟兩年前相比一定降很多,因為生產流程會不斷優化。而且太陽能產品的平均售價還因為市場競爭激烈所以降得很低,所以太陽能事業對公司的獲利變成負面貢獻。
• 儲能方面獲利能力是比太陽能好,但也要分幾塊來看。住家可以用的小型產品叫 Powerwall,社區用的叫 Powerpack,更大型給一個城市或地區用的叫 Megapack。過去兩季 Megapack 銷售比較好,但這個產品的毛利較低。馬斯克說:already at good margins with the Powerwall, but some additional work is needed for the Megapack to achieve good margins (小型的儲能牆毛利已經不錯,但對於城市規模的 Megapack,還有很多事要做,才能達到好的毛利)。以上幾點就是特斯拉能源事業的毛利往下殺的主要原因。

■ 未來的展望方面,你認為特斯拉能源事業的毛利,未來是會維持負的,還是往上拉回?看財報不能只看表面數字,要去了解原因,不然就無法進行預測。
• Megapack 的毛利率在未來應該可以拉高,目標是 20% 左右。所謂未來至少還需要一兩年。Solar Roof 太陽能瓦片的毛利率應該也可以改善,成本會下降。現在成本高是因為產能沒有全利用到,加上初期生產還有優化空間。目前看來,隨著安裝量增加和生產的調整改善,未來成本會下降毛利也會增加。但太陽能的成長空間沒有儲能那麼高,因為競爭激烈,如果平均售價繼續降低,這方面的毛利改善會很有限,不用期待會提高到 20%。
• 以往家庭儲能設備可以單買,靠電網的用戶可以在晚上電便宜的時候儲電,電貴的時候把電放出來用,這樣來節省電費,所以也不一定需要安裝太陽能設備。但特斯拉的最新政策,是 Powerwall 儲能牆只跟 SolarRoof 太陽能瓦片一起賣。由於安裝施工與測試很花人力與成本,所以一起賣,出工班一次可以安裝兩個產品,這樣也會改善毛利率。
• 整體而言,能源事業的毛利率應該會慢慢回升。以兩年後的角度來看,或許毛利率有機會回到 10% 以上,更長線說不定可以達到 15% (假定儲能裝置毛利 20% 左右,太陽能產品 10%左右)。

■ 整體而言,我猜特斯拉的能源事業 2021 年應該還是虧錢的,2022 或 2023 年毛利會有機會開始轉正。當然其實一個事業是否真賺錢應該要看淨利,但整家公司的費用很多不太好切,特斯拉也不跟我們說各事業的詳細費用,所以我們就先探討毛利。我們來試算一下:

 

(金額單位:百萬美元)

不過即使能源事業未來營收用高達 50% 的年化成長率來看 (去年只有 30%),我估計若電動車年化成長率 40%,等於2030年賣車超過1000 萬台,到時能源事業佔特斯拉的營業額還是不會超過 10% (只有9.4%)。
• 即使抓回升後的 15% 毛利,那算出來能源事業對整家公司毛利的貢獻還是很低,只有6%。要是算更代表真正獲利的淨利,那貢獻當然會更低。我們把所有的費用都算在電動車事業單位頭上,那簡單來說,現有的能源事業,用相當有利的假設推估 10 年年化成長率 50%,大概也只會為特斯拉增加 5% 左右的估值。

■ 談完了既有的能源事業,接下來聊幻想中的未來可能部分。
• 充電樁生意,也就是蓋很多充電站,賣電給其他電動車,原則上我覺得不太可能做。依照特斯拉目前的賣車速度規劃,每年數量成長40%-50%,他們的充電站給自己賣的車用可能都不夠了,如果還開放給其他車廠用,很可能會導致車主的抱怨。我想特斯拉應該還是會優先服務自己的車主,那些才是最死忠的顧客。
• 另一方面,現在主流的車廠似乎並沒有想跟特斯拉合作的意願,之前特斯拉也曾經跟賓士等車廠合作但無疾而終,而即使特斯拉願意開放,未來大概也沒有車廠想要合作。所以對於充電樁的生意,不要期待會有什麼貢獻。
• 在分散能源電網方面,其實是有點機會,特斯拉似乎也有表示想做的意願,但這生意理論上雖然可行,實際上難度很高,因為你等於要搞定從儲能裝置把電賣回電網這一段。特斯拉之前在歐洲弄了張賣電的牌照,可以把電賣給其他人,還開發了一個軟體叫 Autobidder,可以把電力拍賣給出價最高的人,在價格低的時候也可以買些電回來,它用AI計算怎麼樣會最賺。目前 Autobidder 下面管了 1.2GWh 的儲能裝置。
• 不過就算他們真的這麼做,其實也只能賺中間的轉手費,而且還要被既有的電網抽錢。你從你的 Powerwall 賣儲存的電給另一個人,特斯拉只能賺中間的手續費。過程中特斯拉有成本,而且出電的物主也要獲利。另外特斯拉還要負責維護整套系統。美國電力公司淨利普遍在10%-15%,我認為這個賣電事業上,特斯拉的淨利不太可能超過20%。美國的電價各地不同,我抓一個比較高的每 MWh 150 美元,利潤率 20% 的話等於 30 美元。計算結果如下表:

• 特斯拉去年布建了 3000 MWh 的容量,假設都在美國,2020-2029 十年間總共建設 198000 MWh 的容量。其中 20% 的用戶加入這個網路,若每天完整的賣完全部容量的一次電,會得到 198000 X 0.2 X 30 X 365= 433 百萬美元的獲利,每天賣兩次則是會來到 867 百萬美元。算進電力需求跟充電時間,一天賣兩次以上就不合理了。今年能源電網的全年淨利來到 20 億美元,十年後假設淨利十倍達到 200 億美元,那能源電網事業對公司的估計貢獻也不到 5%。
• 很多人買這個電牆是為了以備不時之需,例如應對停電等狀況,他們根本不想賣電,現在參與Autobidder 的人就不是非常多。當然你如果認為參與供電的比例會更高,40%,那當然算出來的數字就會不同。又或者你覺得獲利 20% 太誇張,美國目前大多數的電業公司淨利大概 10-15% 之間,而且我抓電價 MWh 150 美元也是抓在高標,如果用去年的電價可能只有 100 美元。反正這些數字你都可以自己去做調整,自己計算。我故意抓了偏高的數字去算,把現有和未來的能源事業相加,也只會貢獻公司估值的大約 10%,遠遠比不上電動車事業。

■ 所以整體而言,我認為雖然特斯拉的能源事業未來有機會成長,但相比於汽車事業對公司的貢獻很有限。無論是既有的能源事業,又或者是未來可能踏入的供電事業,對於特斯拉的加成其實大概就一成左右而已。而且這些還是用年成長率高達 50% 的角度去估算。
• 所以我自己對特斯拉公司的估價,大概會先抓出它汽車事業的價值,這樣會比較好抓,然後對於能源事業或許給個 10% 的額外溢價上去就行了。畢竟這邊變數太多,做太詳細的模型沒有意義。
• 特斯拉可以做的事業還有很多,例如自動駕駛、汽車保險以及無人計程車隊,未來是不是也有機會賺更多錢?不過如果要知道這些事業的貢獻,就要像我剛才做的,每一塊切開仔細計算,才是合理的價值判斷方法,而不是毫無根據地吹一個夢想大泡泡。

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