2021-09-24

特斯拉最新財報與估值 + 分批進場不好嗎? | 【投資好難】#61 摘要

【投資好難】#61 摘要

本集主題 – 特斯拉最新財報與估值 + 分批進場不好嗎?

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[特斯拉最新財報與估值]

■ 特斯拉週一晚發布最新第二季財報,數字非常漂亮,盤後上漲。營收達到 119.9 億美元,相對去年第二季同期,同比成長率高達 98.6%。營業利益 13.1億,同比成長率高達 301%。淨利 11.8億,同比成長 813%,更加可怕。
• 在此幫對財報不熟的聽眾解釋一下。賣車收進來的錢叫營收。營收扣掉原料,人工,銷售佣金等車子的成本,就叫毛利。毛利再扣掉跟製造車子本身不相關的整家公司的費用,例如研發、行政和人事、行銷,就是營業利益operating income。這是看公司營運活動是否賺錢的重要指標。但這還不是可以給股東的錢,還要扣掉付利息跟稅金,還有財務操作的虧損等等非營運的花費,才等於淨利。
• 很多人之前批評特斯拉靠賣碳權的綠能點數才能賺錢。但我早就說過幾次,這些人看的觀點根本不對。這次即使扣除綠能點數貢獻的收入3.54億,淨利也還有8.24億。其實要看特斯拉的汽車事業是否賺錢,最好的指標是毛利率。而我最近一兩年在科技巨頭解碼電子報提到,特斯拉的毛利率(扣除綠能點數)一直都很好,去年起大致都維持在 20% 以上,本季甚至來到 25%。以汽車產業來說,這真的是非常高標。最會控管成本的日本車廠 Toyota 毛利率只有18%,全世界最大的車廠 Volkswagen 也是大概 18-19%,都是特斯拉以外的頂尖水準。Ford 則是在 15% 左右的水準。簡單來說,特斯拉每賣一台車,能賺進的毛利都遠比其他車廠多。之前很多人只拿綠能收入去和淨利對比,忽略了特斯拉除了電動車,還有其他虧錢的事業,還有大量研發成本。
• 我在去年2020/10/22發佈的那一期特斯拉 Q3 財報的科技巨頭解碼,就叫大家千萬不要去聽信那些說特斯拉只是靠賣綠能點數在賺錢的鬼話。最近開始,我們的友台 Gamma 投資也有注意到這點,開始改變對特斯拉的論述。很高興越來越多人認同這個看法。
• 特斯拉的工廠超級厲害,這才是特斯拉的真正護城河。一般汽車廠設備都跟外面買,沒有賣就不能拿來用,但特斯拉大多數生產設備都是自己研發。這剛開始非常燒錢,成本高,但做久了之後會成為高毛利來源。
• 生產技術、電池、自駕系統,是特斯拉的三大護城河。例如他們最近在挑戰車身結構電池,拿電池裝滿車門空隙。這個東西生產很困難,所以多數車廠都會採用原本的電池模組。做這種電池剛開始會讓生產的成本與效率惡化,做了可能也只是多跑10%續航距離,研發效益不划算。但特斯拉想法就是跟其他人不一樣。長久累積多個這類優勢之後,傳統車廠就永遠無法追上特斯拉了。

■ 有些人會很好奇,為何特斯拉營收只成長 98%,淨利卻可以成長 813%?最主要的原因,是因為特斯拉近期正好處於大致上損益兩平到小賺的狀況。這種時候的成長,會給獲利帶來飛躍式的成長。
• 舉例而言,假設你原本月薪 30000 但每個月支出 29000,你每月可存1000。這種情況下,假設你薪水增加 10% 變 33000,你的支出不變,你的每月結餘變成4000。可以存的錢一下子變成四倍。這裡的薪水就等於公司營收,獲利就等於正的收支結餘。
• 但等你未來收入變更高,假設有 60000,你的支出假設還是 29000,結餘增加到31000。如果這個時候你的收入增加 10% 變 66000,你的收支結餘會變成37000。37000 / 31000 = 19%,所以收入增加10%,但收支結餘只增加19%。這代表未來特斯拉營收繼續提升的話,獲利就不會再提升這麼多。未來的獲利成長比例和營收成長比例會越來越靠近。
• 這是國小程度的簡單數學題,並不困難。大家投資的時候記得要多多去計算,會幫助你深入了解很多東西。

■ 接下來,很多人都會好奇,依照現在的財務數據,特斯拉的合理估值大概是怎樣。所以我照例又算了一次,這個比較主觀,僅供參考。
• 我自己的估值模型,主要是以未來的獲利預計成長率,回推現在的合理 PE。然後再用過去 12 個月的 EPS 或今年的預估 EPS 乘上去來計算股價。由於這次用特斯拉過去 12 個月的 EPS,會有之前講的剛進入損益兩平算出來失真的問題,所以我會用 2021 預估的 EPS。這個版本跟以前我算的同樣簡化,不去看能源與服務事業的營收(今年差不多會損益兩平)。
• 先算EPS。考慮下半年缺料減緩,柏林與奧斯汀超級工廠投入生產,產量高過上半年。保守假設 2021 年總共銷售車輛來到 90 萬台, 預估營收 450 億美元,毛利率 28%(含綠能點數), 毛利 126 億美元。營業費用預估70億,營業利益 56億,淨利 47.5億,EPS 4.1美元。

• 然後我們預估 2030 年銷售 1000 萬台車,成長 11 倍。Elon Musk 的目標是 2000 萬台,我覺得太扯,參考豐田福斯等等世界最大車廠產量,1000 萬台是相對比較可能的。預估到時營收4800-4900億美元,營業額以 30% 年化率成長。
• 毛利率假設維持在 28% (毛利方面他們有幾項正向因子,以及幾項負向因子。正向因子包括投資新技術和工廠,造成生產成本持續降低,以及自動駕駛系統訂閱制毛利會高過現在的賣斷制。負向因子包括綠能點數收入貢獻兩三年內開始降低、未來會降價並持續推出低價車種。現在無法預測哪一方力量比較大,先預估平手,所以毛利率持平)
• 營業費用預估以營收成長 66% 的速度增長 ,也就是抓 20%。(去年+16%,去年營收成長31%)估計在這樣的狀況下,2030 年的獲利 862 億美元,淨利的年化成長率 38%。
• 但這個數字有點風險。再抓一個保守一點的數字,假設只賣 800 萬台來套入同一個模型重新計算,獲利年化成長率會掉到 34%。那麼成長38% 的PE 是 230-240倍,成長34% 的 PE 是 180-190倍。
• 用 2021 預估 EPS 4.1 來看的話:
高成長 38% 的情形 = 股價 943-984 美元
保守成長 34% 的情形 = 股價 738-779 美元
所以如果你相信特斯拉 2030 能賣出 800-1000 萬台車的話,738-984 的估值算是合理。

■ 當然,以上這個估值我認為低估的可能性是很大的。能源事業和服務事業未來也能進入獲利,這部分沒估計到。但這些放進去股價的估計範圍會變更大,而且主要獲利來源應該還是電動車,沒太大意義,所以我就沒放了。
• 很多人吹捧的 Robotaxi 的業務也沒計算到,就是叫車的自動駕駛計程車隊。但我不列入,因為我覺得到實現還有段距離,有法規問題。
• 我也沒計算到 Elon Musk 的光環加成,另外特斯拉還有很多潛力,例如把自動駕駛系統授權給其他廠商。我自己是認為特斯拉的自駕路線正確而領先,所以有可能做這個生意。但光算電動車,股價就很驚人了。

■ 但是以上估值,純供參考
• 所謂的估值模型,其實是對未來做出大量的假設,所回推的結果。而假設常常未必正確,未來的發展沒那麼好預料。
• 或許特斯拉的銷售數字會卡在 500 萬台一年,從此就再也上不去,也不是沒有可能。所以,我的估計比較是一個參考資料,不是什麼正確答案,也不是什麼推薦買入價。
• 大概的概念,就像你如果問我鰻魚飯多少錢,我會跟你說大概 500 – 800 之間吧?但每一家定價也不一樣,用的鰻魚種類,份量,烤的工法,醬汁都有可能不一樣。甚至房租跟地理位置也不一樣。這些都會影響價格。所以我說的僅供參考。
• 很多人吹捧特斯拉,給一堆理由但不給數字。我在產業工作時,就會推估各種情境下的數字。計算不見得一定準確,但還是值得參考,因為有明確的推理邏輯。

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