【投資好難】#46 摘要
本集主題 – Coinbase 的合理估值、平民散戶最強投資秘訣

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[ Coinbase 的合理估值 ]

■ 全球第三大的加密貨幣交易所 Coinbase 正式在 NASDAQ 上市，交易代碼是 COIN。它在貨幣交易所的排名僅次於幣安跟火幣，但卻是北美第一。上市兩天，市值突破 600 億美元。它正好是在一個加密貨幣很熱門的時期上市，時間點非常漂亮，因為比特幣剛突破了 62000 美元，從2018年初到現在漲了三倍，漲幅驚人。
• Coinbase 在股票上市方面沒什麼對手。目前看起來，幣安並沒有打算股票上市 (上次節目中我猜測他們要上市，結果幣安發信給我澄清說不會上市)。所以 Coinbase 很可能是加密貨幣產業中目前最大最好的公開市場投資標的。
• 我深入研究後發現，幣安與 Coinbase 的策略差別很大。Coinbase 更傾向於要想辦法讓加密貨幣合規，接受各國主管機關監管，幣安則是走傳統的去中心化去監管路線。Coinbase 明顯是更適合股票上市的公司。
• 挖黃金不見得賺錢，但賣鏟子給挖金者反而賺錢的哲學，相信已經很多人知道了。幾百年前荷蘭鬱金香泡沫崩潰，然而當時賣肥料的賺的是實實在在的錢。所以即使不看好不認同比特幣本身的人，也可以買 Coinbase 這個鏟子。買單一品種的加密貨幣未必能夠賺錢，但買賣鏟子的公司，很可能可以賺到錢。不過這種格言是有生命週期的，現在資訊流通的年代，鏟子哲學深入人心，更少人可以用這種做法得到優勢。

■ 但是 Coinbase 到底值多少呢？很多媒體說現在貴了。我們先來看財報與獲利數據，我們可以參考他申請上市的S1文件，也可以參考剛傳出的第一季財務數字。
• 他們的主要收入來源就是交易手續費 transaction fee，這方面交易量、交易金額越大，他們就賺越多。此外，他們也在開發其他的訂閱功能服務，但只佔營收 3% 左右，所以絕大多數財源還是交易費。
• Coinbase 2020 全年營收 11.4 億美元，跟前一年相比成長 136%。 去年也正式轉虧為盈，營業利益達到 4 億美元 (前年則是虧損 3000 萬美元)，淨利 3.2 億美元，EPS 1.4 美元。這是因為去年下半年虛擬貨幣交易蓬勃。活躍的每月交易用戶 280 萬，比前一年成長 180%，交易量 1.93 億，成長 141%，這數字其實已經非常漂亮了。
• 但在 2021 第一季，目前預估營收達到 18 億美元，比 2020 全年還高，一季就超越去年全年。營業利益預估 8 億美元，是去年全年的 2 倍。合理估計，今年 2021 Coinbase 營收會達到 55-100 億美元區間，獲利則是 25-40 億美元之間。這個預測範圍有點大，因為下半年貨幣市場會發生什麼事還不太清楚。總股數 2 億股，假定可轉換證券都轉換了，那麼稀釋後的股數是 2 億 6千1百萬股左右。這樣算起來，今年的 EPS 在 10-16 之間。

■ 那麼他們的合理估值是多少？雖然知道了今年的 EPS 範圍，但是合理的估值，還是要看長線。相同的 EPS，但本益比還是會按照公司發展好或不好而有所不同。這取決於你認為加密貨幣的交易市場是會越來越熱，還是會泡沫化？以十年來估計，你覺得年化成長率會是 100%、50%、20%，還是負的？這些都會大幅影響這間公司的估值。請記住，股價是反映未來。
• 今天想跟大家討論一下，成長股的合理估值到底會落在什麼範圍？有人說成長股估值用的是不合理的本夢比，但多數人投資其實都有他的邏輯。我想給大家看比較簡單的方式，所以用本益比 PE ratio 來算。每個公司毛利淨利率都不同，所以用市銷率PS ratio算不太合理，用 PE 比較合理。如果虧錢的公司，就沒辦法用本益比來算，所以這方法是針對已經開始能估計獲利的公司。
• 我使用 DCF 折現現金流模型來推估未來的十年。但我用的是更為簡化的版本 – 用淨利/EPS 取代自由現金流，除非有特別的狀況，否則用哪個長線差異不會很大。因為資本支出最後都要攤提掉，長期而言淨利還是會化為現金流回到公司。我們給大家幾個不同情境的估計。
• 假設預計未來十年 Coinbase 的獲利 EPS，能保持每年 50% 的年化報酬率成長，那 PE 會來到 700-900 倍。其實我用的折現率已經比一般的估計高出很多，我的考慮納入了通膨、無風險利率、風險係數、這種資產類型必要的報酬率，但即使折現率這麼高，算出來的 PE 還是非常高。假設成長率 30% ，PE 會來到 80-100 左右。假設每年成長20%，PE 應該在 33-40 之間。這就是為什麼成長股的 PE 會高於傳統穩定的公司，後者有的 25 倍本益比就很多人嫌高。
• 以今年 EPS 預估的 10-16，如果用最保守的 10 來看，成長20%的情況，股價會落在 330 – 400 之間 。若成長率達到 30% 的情況，股價會達到 800 – 1000 美元。若每年成長 50% 的情況，股價更是會達到 7000 – 9000 美元，非常誇張。
• 我自己必須說，我在投資的時候，還是會選擇相對保守的角度來評估，不覺得股票會漲到天上。其次，加密貨幣市場未來到底會怎麼走，我其實沒有辦法預測，可能很好，也可能陷入低潮，要預測非常難，就算專業幣圈人士也很難正確預測。 但目前看來，加密貨幣的市場共識雖然幾經波折，但還是在波動率很高的狀況下逐步往上，這就是過去五年的情況。虛擬貨幣的價值來自共識價值，但我個人認為共識是會越來越堅固。我心裡會比較偏向用 25% 左右的年複合成長率來估計，給予 Coinbase 50-60 之間的 PE 評價，如果用 10 塊錢 EPS 來看，這大概就是 500 – 600 美元左右的股價，1300 億美元的總估值。這是我比較認同的版本。不過基礎利率提高的話，估值還會下降。
• 但就算我估錯了也很正常，討論這個不是要當算命仙，也不是打包票說這股票一定會漲到多少錢，而是讓大家看看成長股的分析方式。各位請勿作為投資參考，我也不是在這裡鼓勵大家去買Coinbase。

■ 然而投資 Coinbase 的風險很高，大家其實必須知道以下這些事情。它的營收跟加密貨幣價格有關，加密貨幣的價格會極大地影響市場熱度，如果貨幣崩盤大家就都不想交易了。這是它商業模式中很大的風險。
• 舉例而言，2018年第一季，Coinbase 的月成交用戶達到 270 萬，但18年第二季就跌到 120 萬。 才過一個季度，月交易用戶居然可以下跌超過 50%，在一般公司很難見到這樣激烈的變化。這是因為在那期間比特幣價錢從 18000 美元跌到 7000 美元，崩盤後大家對比特幣失去興趣，交易手續費急速下滑。當初交易額從 18 第一季的 560 億、 18年第二季的 210億一路掉到 2019年第一季的 70 億。如果未來加密貨幣市場又崩盤，甚至長時間不能再起，其實 Coinbase 的營運數據就會變得很難看。所以我才說，這檔股票價值到底多少，完全依賴你對於加密貨幣市場的看法，是會更爆發？會持平？還是會崩？如果虛擬貨幣價格長期處於低檔，例如持續五年，Coinbase 股價就會很慘。
• 我自己判斷它還會成長，但如果你認為不會，就千萬不要買。投資要忠於自己的看法。

■ 不過 Coinbase 財報上有個好趨勢，就是法人的交易佔比很明確地在提升，法人就是指投資公司、基金，甚至特斯拉之類的一般公司。這些法人交易相對而言比較不太會像散戶那麼被市場情緒影響。如果法人是把加密貨幣當成資產配置在買，那麼買賣頻率、金額、數量都會很穩定。 另外，越多機構開始認同加密貨幣，會讓它的價值共識更加穩固。
• 這就是我為何開始把加密貨幣放進資產配置的一個主要原因。法人跟機構的認同非常難獲得，是一個比較難啟動，但啟動後也不容易轉向倒退的趨勢。其實我個人不太喜歡加密貨幣，我只是認為買了可以增加我資產運用的彈性。我對加密貨幣的看法偏向中性。

■ 接下來分享一下我對這家公司喜歡跟不喜歡的點。
• 我喜歡 Coinbase 的點是他們走合規路線，跟各政府討論如何監管加密貨幣。我覺得這才是能跟正規金融市場接軌的做法。這樣做未必符合加密貨幣社群的喜好，他們比較想顛覆現有金融市場，但我認為這理想根本不可能實現。要成為世上不可或缺的一塊拼圖，就必須跟現有體系整合。合規路線長線來說可以建立其他交易所無法取代的優勢。像機構法人，就很可能無法選擇其他不合規、講求去中心化的交易所來交易。
• 有人問接軌主流市場，是要怎麼去中心化？我想說，為什麼一定要去中心化？區塊鏈去中心化才是最好的應用嗎？我不認為如此。像最近熱門的 NFT 球員卡，獲得 NBA 官方授權，如果沒有得到主流官方認證，就不可能有現在這麼高的價值。
• 我不喜歡 Coinbase 的點是過高的手續費，未來能夠保持到什麼程度很難說。舉例而言，以前美股手續費最早收百分比，後來收固定費用6-7美元，現在很多券商0手續費，下降程度是看競爭程度。有沒有可能幾年後貨幣交易所殺價競爭，手續費變成現在的十分之一 ？長線來講非常難說。但合規在此時就會變成護城河。法人機構可能也沒辦法去別的地方交易，手續費再高也只能摸摸鼻子接受。不過手續費慢慢下降應該會是個長期趨勢。

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